Legislación del mercado de valores

La argumentación inicial de la exposición de motivos que se incluyó en el decreto mediante el cual entró en vigor la LMV el 30 de diciembre de 2005 se refería a que, en México, el mercado accionario no ha alcanzado un nivel de desarrollo acorde con su potencial, ya que todavía era bajo el número de inversionistas y de empresas cuyas acciones se encuentran listadas en la bolsa de valores, así como el valor de capitalización y la liquidez de las acciones, si se toma en consideración el tamaño de nuestra economía.

Como en la mayoría de los países los principios de revelación de información al público inversionista, de derechos de minorías y de buen gobierno corporativo o societario, constituyen ejes de sus legislaciones que se materializan en el establecimiento de reglas de organización social para proteger la propiedad y los derechos de los inversionistas, a través de medidas de control en la administración de la sociedad, tendientes a evitar la unilateralidad en la toma de decisiones, ya que no siempre coinciden los intereses de los administradores, de los accionistas minoritarios y de los accionistas mayoritarios.

Además, como en los años anteriores a la promulgación de la ley se dieron numerosos casos de escándalos corporativos , algunos relacionados con manipulaciones contables y otros con abusos directos a los derechos de accionistas minoritarios en los mercados de valores con mayor grado de desarrollo en el mundo, se abrieron debates, a niveles tanto nacional como internacional, en torno a la efectividad de las redes de seguridad que ofrecen dichos marcos regulatorios.

Así, la nueva ley pretende recoger los principios que deben regir la conducta de los participantes en el mercado de valores, la mayoría de los cuales no son nuevos sino que han sido ampliamente probados a lo largo del tiempo, pero con las adecuaciones y precisiones que demanda el nuevo entorno. Asimismo, se evitó incorporar cualquier mecanismo que indicara que los costos de adopción serían de tal magnitud, que no se compensarían con los benefi cios para los inversionistas, y que podrían desincentivar la colocación de valores de nuevas empresas e incluso provocar que algunas se retirasen del mercado.

Antes, la LMV que estaba en vigor desde 1975 ya había avanzando en esa dirección a lo largo de sus múltiples reformas y, de manera importante, con la reforma efectuada en junio de 2001 en la que se incorporaron, entre otros: i) el reconocimiento de mejores derechos a favor de los accionistas minoritarios; ii) un mínimo de prácticas de buen gobierno societario en las emisoras; iii) los límites para la emisión de acciones sin voto o de voto limitado o restringido; iv) las contrapartes centrales para mejorar la liquidez, y v) un sistema que privilegia la revelación de información en sustitución del régimen de inscripción de valores y aprobación de su oferta pública basado en méritos.

En 2005, ante la necesidad de revisar integralmente la legislación relativa al mercado de valores y de incorporar los mejores estándares internacionales en esta materia, se promulgó la Ley del Mercado de Valores, la cual tiene por objeto:

• Desarrollo del capital de riesgo como parte complementaria del mercado de valores.
  Creación de las sociedades anónimas promotoras de la inversión y de las sociedades anónimas promotoras de la inversión bursátil, con el propósito de promover el acceso de las medianas empresas al mercado de valores, incluso las creadas o fortalecidas mediante capital privado y de riesgo, para que de manera voluntaria dichas empresas adopten buenas prácticas de gobierno societario y den adecuados derechos a accionistas minoritarios.
• Modernización de la estructura de la sociedad anónima bursátil.
  Consolidación del régimen aplicable a las sociedades anónimas bursátiles, cuyas acciones se encuen-32 Capítulo 2 Sistema bursátil mexicano tren listadas en la bolsa de valores, para mejorar su organización y funcionamiento, mediante la modernización de sus estructuras societarias y su régimen de responsabilidades, haciéndolos más congruentes con la práctica.
• Actualizar y fl exibilizar el marco normativo aplicable a las casas de bolsa y a las entidades fi nancieras participantes en este sector.
  Como bolsas de valores, instituciones para el depósito de valores, contrapartes centrales, sociedades que administran sistemas para facilitar operaciones con valores, proveedores de precios e instituciones calificadoras de valores, entre otras.
• Modernizar el régimen de delitos y sanciones.
• Realineación de las funciones y facultades de las autoridades financieras.
  Con objeto de evitar duplicidad en los procesos de autorización, regulación y supervisión de los participantes del mercado reduciendo los costos regulatorios.

I. Desarrollo del capital de riesgo como parte complementaria del mercado de valores

Por tradición el mercado de valores se ha identifi cado con la emisión y negociación de instrumentos de capital y de deuda por cuenta del público inversionista a través de la bolsa. En contraste con los países desarrollados, una característica de los mercados de valores de países en vías de desarrollo, incluso México, es que las empresas que participan en dichos mercados, en especial el accionario, son pocas y son las más grandes del país. Ante tal situación, esta ley ve al mercado de valores bajo una óptica más amplia y busca desarrollar otros tipos de inversiones que complementen y permitan detonar el crecimiento del mercado de valores tradicional, como el capital de riesgo, a fi n de permitir a empresas medianas integrarse al mercado de valores y aprovechar las ventajas que éste brinda.

A nivel mundial se ha desarrollado una industria de inversionistas institucionales que hacen aportaciones de capital a empresas no listadas en bolsa; si las aportaciones son a empresas en marcha, se les denomina aportaciones de capital privado y si son a negocios que van a empezar, se considera capital de riesgo . En los países desarrollados existe una industria de capital de riesgo, que permite a los planes de negocios y a las empresas acceder a aportaciones importantes de capital sin estar listadas en alguna bolsa.

Estudios recientes revelan que, en países como el nuestro, la falta de desarrollo del mercado de capital de riesgo se debe a dos fallas en el marco jurídico aplicable. Por un lado, si los potenciales inversionistas carecen de una protección legal adecuada para ejercer derechos, preferirán otorgar préstamos directos a la empresa en lugar de efectuar aportaciones de capital. Por otro lado, la legislación relativa a las sociedades mercantiles contempla una serie de prohibiciones que desincentivan las inversiones de capital de riesgo, porque dificultan a los inversionistas su salida de estas inversiones después de su maduración.

Para atender ambos problemas, en la LMV se creó la fi gura de la “sociedad anónima promotora de inversión” (SAPI ) como un nuevo subtipo societario, cuya adopción es voluntaria y servirá como indicador para el mercado de que dichas empresas constituyen candidatos ideales para recibir aportaciones de capital.

La SAPI tiene un régimen que le otorga ciertas excepciones a lo dispuesto por la Ley General de Sociedades Mercantiles (LGSM ), otorgando asimismo mayor protección a los accionistas minoritarios y avances en los estándares de buen gobierno corporativo. Tales excepciones permitirán a esta sociedad llevar a cabo ciertas transacciones, como las que a continuación se indican, que se han considerado cruciales para las operaciones de capital de riesgo:

• Estipulaciones estatutarias que restrinjan la transmisión de acciones; prevean causales para excluir a socios o para que éstos puedan ejercer derechos de separación o de retiro; establezcan reglas para amortizar acciones sin limitaciones legales o para que la sociedad pueda efectuar la adquisición de sus propias acciones; contemplen estructuras de capital social que permitan a las sociedades emitir varias series de acciones con derechos y obligaciones diferentes y establezcan mecanismos para la solución de controversias, entre otras.
• Acuerdos entre socios para que no desarrollen giros comerciales que compitan con la sociedad o bien, para proteger sus inversiones, como los celebrados para evitar la toma hostil de control o para regular la compra o venta de sus acciones a terceros u otros accionistas.

II. Modernización de la estructura de la sociedad anónima bursátil

Otro aspecto fundamental que la reforma de 2001 abordó de manera insufi ciente fue la modernización a la estructura corporativa de las empresas listadas en bolsa y que esta ley denomina sociedades anónimas bursátiles (SAB ). La legislación mercantil dota de cierta fl exibilidad a la sociedad anónima en cuanto a los requisitos que se exigen para utilizar dicho modelo societario, al admitir tanto a la pequeña y mediana empresa, como a la grande, sin distinción alguna. Si bien la empresa como ente económico y jurídico ha evolucionado a través del tiempo, la evolución de las empresas públicas en el contexto de la globalización de los mercados de valores hacía necesaria una reforma de fondo a la estructura corporativa de las empresas listadas en bolsa en México. En muchos sentidos, las reformas propuestas adecuaron el régimen jurídico a la práctica actual.

La reorganización societaria se plantea sólo para las SAB, cuyas acciones se encuentren inscritas en el Registro Nacional de Valores , por dos razones fundamentales: la primera consiste en el problema de agencia que deriva de la separación de la propiedad y la administración de la empresa y de la divergencia de intereses entre los accionistas mayoritarios y los minoritarios. La segunda razón es el tipo de derechos y obligaciones de los acreedores, en contraposición con los de los accionistas, ya que tratándose de acreedores, el derecho a cobrar una suma de dinero no se ve violentado cuando exista una afectación del patrimonio social, salvo en el caso de insolvencia o de quiebra, mientras que los accionistas de sociedades cuyas acciones se encuentran colocadas entre el público inversionista, además de correr riesgos semejantes al del acreedor, también están expuestos al riesgo de ver afectado el valor de su inversión en todo momento.

Las principales adecuaciones realizadas sobre la reglamentación de las SAB son:

• La conceptualización de grupos de empresas como una misma unidad económica.
• La redefinición de funciones de los órganos sociales de la empresa.
  Para resolver la problemática, se asigna al consejo de administración la función general de defi nir las estrategias y políticas con que deberá ejecutarse, por parte de la dirección general, la gestión y conducción de los negocios y la existencia y mantenimiento de los sistemas de contabilidad, control y registro de la sociedad.
• Redefinición de las funciones del director general y de las responsabilidades de consejeros, directivos y auditores externos.
  La LMV propone que sea el director general el responsable de: i) la gestión y conducción de los negocios de manera cotidiana; ii) la existencia y mantenimiento de los sistemas de contabilidad, control y registro; iii) la vigilancia del cumplimiento de los acuerdos del consejo y de la asamblea, y iv) la revelación de información relevante.
  Se desaparece la fi gura del comisario y se redistribuyen sus funciones entre el consejo de administración, los comités de auditoría y de prácticas societarias y el auditor externo independiente.
  Se hace un reconocimiento de la fi gura del auditor externo y también limita su participación en la sociedad a la auditoría de estados fi nancieros.
  Se introducen uno o más comités integrados por consejeros independientes para apoyar al consejo de manera imparcial en su labor de vigilancia. Las funciones fundamentales de dichos comités son la vigilancia contable y de control interno y la vigilancia de buenas prácticas societarias como un comité de auditoría y un comité de prácticas societarias.
  Se redefi nen y precisan el régimen de responsabilidades de los consejeros y directivos . La LMV propone precisar la misión de los administradores de las sociedades anónimas bursátiles, estableciendo como principio rector de su mandato el desempeñar su cargo procurando la creación de valor en benefi cio de la sociedad, sin favorecer a un determinado accionista o grupo de accionistas y para que antepongan los intereses de los accionistas a los propios, a fi n de maximizar el valor de la sociedad.
• Otras precisiones al régimen de sociedades anónimas bursátiles, como la innovación en la regulación de los procesos societarios , para facilitar, entre otros, la mecánica para efectuar las convocatorias a asambleas de accionistas, los procedimientos para que los consejeros soliciten información sobre la empresa y el protocolo a seguir cuando se lleva a cabo una reunión de consejo o de asamblea.
  Se hicieron algunos ajustes a los derechos de minorías , como las reducciones en la participación accionaria para poder participar en determinados procesos y, también, el que una fracción signifi cativa de los accionistas apruebe las cláusulas de protección de la toma de control (adquisiciones hostiles de control ). En este sentido, la LMV permite a las SAB estipular cláusulas de este tipo siempre que dichas cláusulas sean aprobadas en asamblea general extraordinaria de accionistas y que 5% o más de los accionistas representados no voten en contra; no excluyan a un grupo de accionistas distintos de los que pretendan adquirir el control de los benefi cios de estas cláusulas; no restrinjan en forma absoluta la toma de control de la sociedad y no contravengan lo previsto para las ofertas públicas de adquisición.
  Se precisaron las defi niciones de información y de eventos relevantes. La información relevante , y que debe revelarse al público, es toda la necesaria para conocer su situación real y actualizada en materia fi nanciera, administrativa, económica y jurídica, así como sus riesgos, incluso la de su grupo empresarial y que sea necesaria para la toma de decisiones razonadas de inversión y estimación del precio de los valores emitidos por la propia emisora, conforme a usos y prácticas de análisis del mercado de valores mexicano.
  Se elevó a rango de ley la regulación de ofertas públicas de adquisición . Se eleva el cumplimiento del principio “todas las acciones tienen el mismo valor” a rango de ley.
  Se redefi nieron las cláusulas de protección ante tomas hostiles de control.

III. Actualización del marco normativo aplicable a la intermediación y a los intermediarios de valores

La LMV propuso dos acciones fundamentales relacionadas con la intermediación . Primero, delimitar de una manera clara el ámbito de aplicación de la ley, precisando los conceptos de oferta pública e intermediación con valores. Lo anterior, a fi n de incluir aquellas actividades que ameritan ser reguladas y supervisadas por las autoridades fi nancieras (ofertas públicas ) y excluir aquellas que pudieran ser realizadas por cualquier persona en virtud de no generar riesgos para el público y no propiciar un riesgo sistémico en el sistema fi nanciero (ofertas privadas ). Segundo, fl exibilizar y racionalizar el régimen al que deberán apegarse los intermediarios del mercado de valores .

Para el tratamiento de la intermediación y de la oferta pública, el punto de partida fue la defi nición del término “valores ”. La LMV amplía dicho concepto considerando como tales no sólo a aquellos inscritos en el Registro Nacional de Valores , sino también a los que no lo están. Se precisa que el concepto aplica con independencia de que los valores sean emitidos conforme a leyes nacionales o extranjeras, siempre que circulen en el territorio nacional.

Respecto de los dos tipos de ofertas de valores , la LMV establece que una oferta privada debe cumplir con cualquiera de los siguientes requisitos: i) se realice exclusivamente entre inversionistas institucionales o califi cados; ii) se ofrezcan acciones a menos de cien personas; iii) formen parte de programas aplicables de manera general a empleados de la emisora, y iv) se ofrezcan exclusivamente a accionistas o socios a los cuales la emisora les preste sus servicios (clubes o asociaciones civiles, por ejemplo).

Cualquier oferta de valores que no cumpla con alguno de los requisitos mencionados para las ofertas privadas se ubica en la defi nición de oferta pública, en cuyo caso los valores objeto de la oferta deben ser inscritos en el Registro Nacional de Valores, mientras que dicha oferta debe contar con la autorización de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV) para efectuarse

La propuesta respeta el derecho de los particulares precisando que la compra y venta de valores no inscritos puede ser realizada por cualquier persona incluso de manera habitual y profesional en virtud de que la LMV no establece una reserva a favor de los intermediarios del mercado de valores. Asimismo, se aclara que los intermediarios pueden operar con valores extranjeros a través del sistema internacional de cotizaciones, en la negociación y comercialización de acciones no inscritas a través de sistemas de información centralizada, pero no así de títulos de deuda que cumplan con los requisitos de oferta privada y no estén inscritos en el Registro Nacional de Valores.

En segundo término, se modernizó el régimen de los intermediarios de valores . Se redujeron tanto los requisitos para la autorización como la carga de supervisión, dependiendo de la gama de actividades que la casa de bolsa opte por realizar. Quizás el ejemplo más claro es en el cual la casa de bolsa opta por no llevar a cabo operaciones por cuenta propia. Esta autolimitación reduce de manera sustancial los riesgos que pudieran afectar a dicho intermediario, por lo que resulta lógico que los requisitos y la supervisión no sean tan estrictos. Si bien en la LMV no se plasmaron los distintos tipos de casas de bolsa que por su especialización operativa pudieran ser distinguibles, se estableció formalmente la posibilidad de que ello lo determine el propio mercado y la Comisión pueda adecuar la carga supervisora.

Se suprimió la fi gura del especialista bursátil como intermediario del mercado de valores. No obstante, la fl exibilización del régimen de casas de bolsa permite a estos intermediarios las actividades correspondientes a los citados especialistas.

Con el ánimo de eliminar asimetrías regulatorias que en el pasado prevalecieron entre las casas de bolsa y las instituciones de crédito, la LMV propuso homologar el trato entre dichos intermediarios, con lo cual se busca fomentar una sana competencia.

Se impuso a las casas de bolsa requerimientos de capitalización que permitiesen respaldar las potenciales pérdidas que se generasen como consecuencia de la materialización de los riesgos de mercado y de crédito a que están expuestas. Además, la LMV establece disposiciones para que las casas de bolsa cuenten con un régimen ágil de resolución en caso que enfrenten problemas de solvencia o falta de liquidez , similares a las aplicables para las instituciones de crédito en México.

Se impusieron normas que obligan a las casas de bolsa a instrumentar acciones preventivas y correctivas tempranas para procurar evitar el deterioro del patrimonio de la entidad, restringiendo la celebración de ciertas operaciones. Con este propósito, se clasifi can las casas de bolsa en categorías, con base en su índice de capitalización y se señalan las medidas preventivas y correctivas aplicables para cada categoría.

Las medidas preventivas y correctivas incluyen, entre otras, la suspensión del pago de dividendos , la presentación de un plan de restauración de capital , la revisión de las políticas de compensaciones del personal de la casa de bolsa, el diferimiento del pago de principal de obligaciones subordinadas o su conversión anticipada en acciones y la abstención de realizar operaciones que impliquen disminución del índice de capitalización.

El régimen vigente establece, asimismo, un conjunto de infracciones que pueden ser causales de suspensión parcial o total y, en casos graves, de revocación. Se elimina la fi gura de la intervención administrativa y se conserva y fortalece la fi gura de la intervención gerencial en los casos que existan irregularidades que afecten la estabilidad, solvencia o liquidez de la casa de bolsa y pongan en peligro los intereses de sus clientes o acreedores.

Se contemplan dos formas de revocación . La primera es una revocación voluntaria cuando así convenga a los intereses de las propias casas de bolsa, previo acuerdo de su asamblea de accionistas. La segunda es una revocación forzosa decretada por la CNBV, previo acuerdo de su junta de gobierno, cuando la casa de bolsa se ubique en cualquiera de las causales de revocación.

Se incluyeron disposiciones relativas a los procesos de disolución y liquidación y con respecto al concurso mercantil .

Disposiciones relativas a otros agentes del mercado de valores

Las diferencias más importantes radican en que la LMV establece en específi co que los asesores no son intermediarios del mercado de valores y que no están sujetos a la supervisión de la CNBV, pero continúa reconociéndolos jurídicamente como participantes activos en el desarrollo del mercado de valores.

Los organismos autorregulatorios tendrán por objeto implementar estándares de conducta y operación entre sus miembros a fi n de contribuir al sano desarrollo del mercado de valores. La LMV reconoce como organismos autorregulatorios en el mercado de valores a las propias bolsas de valores, las asociaciones gremiales de intermediarios del mercado de valores o de asesores en inversiones que sean reconocidos por la CNBV y las contrapartes centrales de valores.

Defi ne a estas últimas en su artículo 301 como aquellas que llevan a cabo actividades que tengan por objeto reducir los riesgos de incumplimiento de las obligaciones a cargo de los intermediarios del mercado de valores, asumiendo el carácter de acreedor y deudor recíproco de los derechos y obligaciones que deriven de operaciones con valores previamente concertadas por cuenta propia o de terceros entre dichos intermediarios, mediante novación, y que sean reconocidas por la CNBV.

Se eleva al rango de ley la normativa básica relativa a la organización y funcionamiento de los proveedores de precios, de las sociedades que administran sistemas para facilitar operaciones con valores y de las califi cadoras de valores, que se encontraban en disposiciones administrativas de carácter general.

Se conservó el régimen legal vigente del sistema internacional de cotizaciones , de las bolsas de valores, de las instituciones para el depósito de valores y de las contrapartes centrales de valores, aunque se hicieron ajustes de precisión y forma.

IV. Modernización del régimen de delitos y sanciones

La LMV mantuvo todos los delitos fi nancieros contenidos en la legislación del mercado de valores vigente hasta 2005, pero hizo precisiones en la técnica de defi nición del tipo penal y agregó conductas que se integrarían en el mismo tipo penal conforme a lo siguiente:

• Se mantuvo el delito relacionado con la celebración de actividades de intermediación con valores sin autorización y se amplió al tipificarse el ostentarse frente al público como intermediario del mercado de valores, sin contar con la autorización de la autoridad competente.
• Se conservó el tipo penal para la realización de ofertas públicas sobre valores no inscritos y se incorporaron al mismo las ofertas privadas que no se ajusten a los requisitos de la ley.
• Se ajustó el delito relacionado con la disposición de los recursos de la cuenta de los clientes y se agregó la conducta consistente en la utilización de claves sin consentimiento del titular y precisó que además de los directivos y empleados, los miembros del consejo también son sujetos activos del delito.
• Se mantuvo el delito relacionado con la alteración de los registros contables y se desglosaron todas las conductas que producen estos efectos y se agregaron nuevos sujetos.
• En la violación del secreto bursátil , su penalidad se homologó con la del secreto bancario con tres a nueve años de prisión. Igual sesanciona a las personas que violen la confidencialidad si están obligadas a ella.
• Se mantuvo el delito de uso de información privilegiada y de manipulación de mercado , con equilibrio de las penas aplicables entre ambos tipos penales.
• Se mantuvo el delito de difundir información falsa sobre valores y ocultar u omitir la revelación de información o eventos relevantes y se precisó que también es delito el uso o transmisión de la información , así como el divulgar información incompleta o que induzca a error.

Se incorporaron tres nuevos tipos penales:

• Se agregó que las personas que una vez removidas, suspendidas o inhabilitadas por la CNBV para desempeñar determinadas funciones, continúen realizándolas, serán objeto de una pena de dos a siete años de prisión.
• Se tipificó que el pago de un premio o sobreprecio en favor de una persona o grupo de personas con motivo de una oferta pública de compra de acciones, sin hacer partícipes de dicho beneficio al resto de los accionistas, es un delito. A dicha conducta se impondría una pena de dos a seis años de prisión.
• Se creó un tipo pena de administración fraudulenta , con una pena de tres a doce años de prisión. En lo que se refiere a las sanciones y notificaciones, se seleccionaron minuciosamente las conductas merecedoras de una sanción pecuniaria, con independencia de las responsabilidades civiles o penales en que pudiera llegarse a incurrir. Se establecieron niveles de sanciones económicas con respeto al principio constitucional de proporcionalidad , para lo cual deberán tomarse en cuenta diversos criterios establecidos en la ley.

La LMV incluye un capítulo específi co de notifi caciones que contempla en detalle los procedimientos administrativos para la imposición de sanciones , en comparación con la LMV vigente con anterioridad, que no contemplaba normas para regular específi camente las notifi caciones.

De esta manera se señalan los actos que deberán notifi carse con mayor formalidad a fi n de tener certeza de su recepción por el interesado como los requerimientos, visitas de inspección ordinarias y especiales, solicitudes de información y documentación, citatorios, emplazamientos, sanciones y revocaciones.

V. Realineación de facultades entre autoridades financieras

La LMV planteó una realineación de facultades entre la SHCP y la CNBV para los aspectos que abarca la misma ley. El principio rector es que la SHCP deje de tener funciones operativas de supervisión y las transfi era a la CNBV, incluso los trámites de autorización y revocación de los diferentes participantes del mercado, estos últimos con el previo acuerdo de su junta de gobierno en donde participan la SHCP y el Banco de México. De esta manera, se contribuye a la autonomía técnica del supervisor , se eliminan las múltiples ventanillas de trámites, se dota de mayor certeza a los interesados respecto a la autoridad facultada para llevar a cabo el trámite correspondiente y se clarifi caron las responsabilidades para el supervisor.

La SHCP mantiene la facultad de diseñar la arquitectura del mercado , conserva un papel activo en el diseño de la supervisión, mediante la aprobación en la junta de gobierno de la CNBV de la regulación secundaria más relevante.

Así, en las secciones restantes de este capítulo se analizarán:

1. Las sociedades anónimas que participan en el mercado de valores. En este punto, se incluyen las entidades gubernamentales que también participan, y de manera importante, en el mercado de valores y cuya participación es reglamentada por el Banco de México.
2. Los títulos que se negocian en la bolsa mexicana de valores.
3. La inscripción y oferta de los títulos que se negocian en la Bolsa Mexicana de Valores.
4. Los intermediarios del mercado de valores.
5. Los asesores de inversiones.
6. Los organismos autorregulatorios.
7. Los sistemas de negociaciones bursátiles y extrabursátiles.